低调的隐形冠军，11年17倍，从创业板杀出的真正高成长公司（二）

　　作者:长线是金11

　　昨天，我们回顾了华测检测上市以来的历史表现以及驱动公司发展壮大的客观原因，今天则具体来聊聊所存在的一些缺陷和问题。

　　首先，通过资产负债表可以看到，2023年一季度公司账面的应收账款及票据有13.68亿，占总资产之比为17.88%，这显然是一个相当高的占比。之所以会出现这种情况，其主要原因正如我在上一篇文章中所聊到过的，许多检验检测业务其实是出于政府部门监管的需要，所以自然会有相当部分的订单来自于政府采购，也就是说先干活后结账。

　　甚至对于一些企业集团类的大客户而言，也是同样如此，因为不管你的逼格多高、技术多强，说白了检验检测认证提供的依然是一种弱差异化的服务，很难对下游形成太强的话语权（特别是大客户）。那么这就导致了一个问题，即上市至今公司的毛利率呈现出一种总体走低的趋势，例如2009年毛利率是64.32%，到了2022年已下降至49.39%。说明其产品与服务向下游转移通胀压力的能力不强，为维持利润率更多需要在压缩费用上做文章。

　　其次，尽管我们不太容易将检验检测机构同生产型重资产企业联想在一起，但是提供检测服务主要依靠得是固定场所（实验室）和仪器设备，严格说资产属性其实并不轻。从2023年一季报看固定资产+在建工程的占比达到了31.53%，这么重的资产结构，相应伴随的就是高折旧与高资本支出。这一点大家可以自行脑补，仪器设备从买回来的第一天起就开始折旧，同时为了保持技术上的领先，还要不断的进行更新换代，并且在很多情况下，最新的仪器设备还将比旧的更贵。

　　从上表，我们可以看出公司的经营现金流很好，足以对净利润实现全覆盖，但同时资本支出也高得吓人，2009-2022年累计资本支出达到了48.85亿，比同期的累计净利润还要高（累计仅为40.26亿）。经营现金流虽然能够应对全部资本支出，但是扣除资本支出之后，真正可以随意支配的自由现金流其实相当有限。

　　其三，公司的扩张模式往往以并购为主，这个倒也很好理解，如果在新进入地域设置分支机构，一切从空白开始，重新建设实验室、配备仪器设备及检测人员、取得相关资质和扩项，所需要的周期自然相当漫长，显然不如直接并购一个现成机构，在原有基础上注入母公司资源予以改造来的快捷便利。

　　这种模式支撑了公司的快速扩张，促使公司迅速完成了全国范围内的战略布局，对企业的做大做强可谓功不可没。但是凡事有利亦有弊，并购带来高增长的同时也很容易积聚商誉风险，并且由于各地的客观环境及禀赋差距，水土不服的现象必然会时常发生。

　　2016年，公司收购的杭州华安无损检测技术有限公司因受原油价格大幅下降，以及环保政策趋严石化产业工程项目建设严重放缓或暂停的影响，导致年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距，不得不根据相关规定进行了4,825.8万元的商誉减值。从而致使华测检测当年归属股东的净利润比上年同期下降了43.77%，对股价和心理层面均造成了诸多的不利影响，可以预见这种情况未来还将难以彻底避免。

　　其四，尽管无愧于高增长，不过公司的ROE其实还达不到顶级水平，上市至今的ROE均值仅为14%。造成这一点的根本原因在于两点，一是较重的资产结构决定公司很难做到总资产的快速周转，二是并购所带来的商誉隐患只要出现暴雷，就会拉低平均水准。不管这些原因是客观的还是具有偶然性色彩，实际上都限制了公司成为顶级股权的可能。

　　以上就是我对华测检测的缺陷及风险点的看法，下一篇我们再聊聊未来的发展趋势，敬请各位继续保持关注。（未完待续）

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